第一阶段是2023年年初至2月。疫情高峰之后，国内居民和企业生产生活恢复，出行与消费等高频数据大幅改善，10年期国债收益率于年初2.82%快速上行至2月初最高点2.93%。

　　第二阶段是2月至6月中旬。由于我国整体宏观调控政策保持稳健，3月全国两会上对经济增长目标的规划稳健务实，叠加欧美银行业因流动性危机出现爆雷现象，市场恐慌情绪有所扩散，该阶段10年期国债收益率小幅回调。随后，由于美联储与欧央行及时应对、快速采取行动，市场恐慌情绪平息。但国内房地产高频数据始终未有大幅好转，经济复苏斜率有所转弱，市场对于货币政策预期升温。直至6月中旬央行降息落地，该阶段10年期国债收益率共下行34BP。

　　第三阶段是6月中旬至今。国内降息落地后，市场期待一揽子政策落地，但同时6月汇率显著下行，制约货币政策空间，因此本阶段国债收益率在2.6%—2.7%区间内振荡。

　　展望国债市场后续行情，笔者认为，关注的焦点落在基本面环比变化上。下半年随着库存周期转向，国内信贷需求与经济活力有望迎来改善。但在外部环境复杂、欧美加息周期未走完的情况下，国债与美债利差处于偏高水平，汇率仍有一定回落压力，制约了货币政策的加码空间，国债期货可以关注逢低做多的机会。

　　从宏观角度来看， 6月制造业PMI边际企稳，结束了自3月以来的下降，但对比近年同期仍处低位。行至年中，供给端的复苏已趋于平稳，生产指数重回扩张区间；需求端来看，内需持续偏弱，同时外需进一步收缩，年初积压订单也已出尽。内需的改善或成为制造业复苏的新驱动，后续关注刺激需求的政策变化。6月非制造业PMI进一步回落，内部分化明显。其中，建筑业商务活动指数比上月下降25个百分点，房地产等行业指数低于临界点，地产仍是经济复苏的重要拖累。

　　拆分三驾马车来分析，5月全国城镇固定资产投资恢复动能进一步走弱，累计同比增速4%。其中，房地产开发投资仍是主要拖累，同比增速进一步降至-7.2%。区分地产前端和后端来看，全国房屋新开工面积同比降幅继续扩大的同时，竣工面积同比增幅亦扩大，后端强于前端的格局延续。基建投资增速较上月降低1%，但增速仍高于整体水平，对投资增速起到了支撑的作用。基建资金来源仍然偏紧，在地方债压力较大的背景下，地方财政收支紧平衡使得基建资金的增长受到制约，近两月基建投资节奏亦放缓。制造业投资增速降幅相对较小。

　　去年下半年以来，工业企业利润不断收缩削减了企业投资的意愿和能力，政策面对制造业给予了较大力度的增值税免抵退税以及信贷支持等，为有投资意愿的企业提供了一定的支撑。但在此情况下，受到较高资产负债率的拖累，企业投资触底上行还需时间。

　　5月社零同比增速虽重新回到10%以下，仍处于相对高位，是三驾马车中表现相对出色的一端。今年以来中小企业恢复势头略强于大企业，而出口方面5月出口金额同比增速进一步下探，积压订单的支撑已经出尽，而海外需求延续弱势；进口同比则在零上下波动。两相作用下，净进口同比降幅明显。近期人民币汇率回落或对已然弱势运行的出口贸易再添压力，且海外需求暂无起色，预计6月出口将延续下行趋势。宏观方面总结来看，房地产的疲弱运行压制经济环比修复动能，尽管有汽车消费支撑的社零与基建投资维持稳定增速，但总体经济复苏斜率仍有较大改善空间，市场对政策刺激的预期始终存在，国债收益率在此宏观背景之下易下难上。

　　从货币供需视角来看，货币供应维持稳定，但实体企业需求不足。社融方面，6月社融规模较5月有较大增长，企业中长期贷款维持同比多增的趋势之下，居民中长期贷款迎来了较大的改善。笔者认为，居民中长期贷款的改善与商品房销售数据的持续疲弱出现一定分化，这背后可能与“提前还贷”的退潮有关。考虑到一季度信贷投放靠前发力，二季度货币需求整体偏弱，居民部门的信贷改善仍需继续观察。间流动性方面，本次跨月后资金面明显重回宽松，资金利率在低位维持振荡。笔者认为，考虑到汇率依旧存在一定的回落压力，货币政策全面加码的空间有限，下半年央行或更多偏向于出台结构性货币政策而非动用总量型货币政策工具。

　　总体来看，上半年海外风险事件叠加国内经济由强预期转为弱现实，再加之配置需求旺盛，国债表现较好；下半年国内经济依旧处于逐渐修复的阶段，市场交易主线是经济复苏现实与政策预期间的博弈。我国货币政策与财政政策仍将保持稳健，因而债券牛市难言结束，投资者可以考虑逢低配置。